C&F - Investcorp-RedBird e quei 300mln sul mercato del Milan

Alessandro Giudice, manager, editorialista e autore del volume “La Finanza del Goal”, ha scritto per Calcio e Finanza questa analisi sulla vendita del Milan dell’anno scorso. In particolare mettendo nel mirino le due offerte ricevute da Elliott: quella di RedBird e quella di Investcorp.  

"La delusione dei tifosi milanisti per una squadra in caduta libera si mescola alla frustrazione per un mercato invernale avaro delle novità da cui essi speravano, invece, in un miglioramento della rosa. Così il malcontento porta alcuni a puntare l’indice su una proprietà accusata di pensare al bilancio, anziché a rafforzare (o puntellare) una rosa scricchiolante. Ma è davvero così? Cosa potrebbe fare l’azionista in questo momento?

In un contesto già agitato, spunta un particolare reso noto da Repubblica, collocabile nelle settimane calde del 2022, durante le quali il fondo di private equity Investcorp trattò in esclusiva il Milan senza finalizzarne l’acquisizione. Secondo una persona, citata dal quotidiano, che avrebbe partecipato ad alcune discussioni tra Elliott e Investcorp, l’offerta di quest’ultimo prevedeva anche l’impegno a “investire sul mercato altri 300-400 milioni” in aggiunta al prezzo di un miliardo e 180 milioni che avrebbe versato a Elliott per rilevarne le azioni del Milan.

Ovvio che tali rivelazioni possano fare rumore, alimentando rimpianti e polemiche proprio mentre si accusa RedBird di giocare al risparmio. Ma la dinamica desta alcune perplessità.

Una fonte certamente affidabile come il giornalista del Sole24Ore Carlo Festa ha diffuso su Twitter l’estratto di un documento riepilogante la struttura della mancata acquisizione e, più precisamente, le fonti finanziarie da cui Investcorp avrebbe raccolto le sostanze da versare a Elliott per acquistare il Milan:

300-400 milioni di equity (cioè capitale del fondo);

400-500 milioni di preferred equity;

400 milioni da una term facility ovvero una linea di credito, presumibilmente concessa da una banca d’investimento;

La term facility è chiaramente un debito mentre la preferred equity è uno strumento ibrido, a metà tra equity e debito nella priorità dei rimborsi, la cui struttura può essere molto variegata in termini di interessi e di modalità dell’eventuale rimborso. Secondo il giornalista, l’avrebbe acquistata il fondo Ares, molto attivo nel finanziamento di operazioni sportive: in ogni caso (se l’indiscrezione è corretta) si trattava di mezzi di terzi, non cassa investita direttamente da Investcorp. Il range di variabilità delle cifre nel prospettofa pensare a schemi ancora preliminari, da negoziare coi finanziatori.

Cosa ci dice questa struttura? Anzitutto, che il piano di Investcorp era la classica acquisizione a leva cioè con una quota a debito o comunque procurata da terze parti. Peraltro, la leva era più spinta rispetto a RedBird perché il rapporto tra capitale di terzi e capitale proprio, nella struttura descritta dal giornalista del Sole24Ore, sarebbe stata di 3:1 o 4:1 contro il rapporto 1:1 scelto da Gerry Cardinale, cioè 600 equity e 600 finanziati da Elliott col famoso vendor loan.

Il rapporto di leva dice molto perché alcuni imputano a RedBird di “non aver messo tutti i soldi per acquistare il Milan” ma, nel mercato delle acquisizioni, finanziare un’operazione con mix di equity e debito è prassi costante. Ovviamente, la leva comporta per l’acquirente un rischio finanziario tanto maggiore quanto più elevato è il rapporto debito/equity. Il rischio in questo caso non è sulla società acquisita (il Milan) ma sull’azionista, a meno che questi non inietti debito nella controllata come fecero ad esempio i Glazer acquistando il Manchester United: un LBO (leveraged buy-out) che si studia sui libri di finanza.

Se è vera la struttura rivelata da Festa, non è chiaro però cosa intenda la fonte di Repubblica nel definire “tutto equity” il piano Investcorp poiché, in realtà, la proposta conteneva chiaramente mezzi di terzi (cioè debito, o quasi) al 66-75%.

Ma il prospetto diffuso dal giornalista del Sole24Ore dimostra anche un’altra cosa: Investcorp intendeva raccogliere 1,1-1,3 miliardi per rilevare l’intera quota di Elliott a cui avrebbe lasciato “quote di minoranza” se questi le avesse richieste, sempre per citare Repubblica. Ciò implica che i 300-400 milioni “promessi per il mercato” in questa struttura non esistevano.

Come li avrebbe trovati Investcorp? Con risorse proprie, cioè iniettandone altri 300-400 e raddoppiando la propria esposizione? Raccogliendo altro debito? O un mix delle due? Non si sa, ma è interessante intanto chiedersi che tipo di proprietario sarebbe stato.

Ovvio che la regione di provenienza accendeva entusiasmi. Ogni tifoseria sogna una proprietà dalle risorse illimitate, incurante del conto economico perché votata a collezionare successi da cui ricavare gloria e ammirazione: il profilo del fondo sovrano mediorientale o del magnate a caccia di visibilità.

Ma Investcorp non è questo. Il fondo guidato da Hazem Ben-Gacem è generalista: segue moltissimi settori, non solo sport. Raccoglie i capitali a cui deve assicurare ritorni soddisfacenti ma, soprattutto, competitivi rispetto ad altre società di investimento in concorrenza per gli stessi capitali. Le radici ben piantate in Medio Oriente lo favoriscono nella raccolta di patrimoni della regione ma la logica di investimento resta quella di RedBird, Elliott o altri private equity: generare rendimenti a doppia cifra per ogni dollaro dei sottoscrittori.

Peraltro, il costo della struttura svelata da Festa è superiore a quello oggi a carico di RedBird. Tralasciando il costo implicito, cioè il rendimento da offrire all’equity (perché ogni fondo propone il suo target) il costo esplicito per interessi di RedBird è del 7% su un unico prestito da 600 milioni, quindi 42 annui. Nella struttura desumibile dai documenti del giornalista del Sole24Ore, Investcorp sarebbe invece ricorso (1) alle preferred sharesquindi strumenti molto costosi, di solito offerti con rendimenti in doppia cifra e (2) ad una term facility che potrebbe essere meno onerosa del prestito contratto da RedBird, grazie alla protezione che le preferred shares le garantiscono nella priorità dei pagamenti.

Ammesso che il costo medio tra le due classi di debito fosse uguale a quello sostenuto da RedBird (comunque difficile, con un cuscinetto di equity più sottile) Investcorp avrebbe fronteggiato un costo annuo di 55-63 milioni contro i 42 di RedBird. Ciò significa un’attenzione al bilancio e una disciplina negli investimenti del tutto simili ma con l’asticella ancora più alta, confermando quanto si commentava in primavera: Investcorp non è il magnate, né il fondo sovrano con risorse illimitate come quello saudita, del Qatar o di Abu Dhabi. Pur non escludendo che questi figurino tra i numerosi investitori da cui raccoglie Investcorp (come anche Elliott e qualsiasi fondo di standing internazionale) la ratio non era certo garantire visibilità o potere alla proprietà, come per Manchester City o PSG. In quei casi, la presenza dell’autorità di investimento nazionale è diretta, non mediata dallo schermo di un veicolo di private equity.

Resta il fatto che, nella struttura svelata da Festa, i soldi per un mercato da 300-400 milioni non ci sono. La fonte citata da Repubblica dice che Investcorp avrebbe promesso di investire tale somma sul mercato, ma promesso a chi? Ad Elliott? Nulla di più inverosimile, perché il venditore non potrebbe essere interessato al mercato dell’acquirente. Promesso ai tifosi? Ma qual è il valore commerciale (ancor prima che legale) di una promessa simile? E come si poteva incorporare in un contratto di trasferimento di azioni?

Fatte queste considerazioni, la domanda resta la stessa: potrebbe il Milan sostenere un mercato da 300-400 milioni seguidato da Investcorp o da proprietà diversa dall’attuale? La risposta è, chiaramente, no.

Gli “interventi della proprietà per il mercato” da molti invocati, sono lontani dalla realtà. Nessuna proprietà acquista direttamente i giocatori. Neppure quella del Chelsea, la cui prodigalità desta stupore. Neppure Exor quando la Juventus comprava CR7, Higuain, De Ligt e altri. Nessuno finanzia gli acquisti del club con un provvidenziale bonifico, al massimo copre – aumentando o ricostituendo il patrimonio netto – la conseguente perdita di bilancio. Oppure agevola con apporto di mezzi propri (in alternativa al debito) l’esborso necessario per gli acquisti, ma dalla differenza tra ricavi e costi non si scappa. Così come non si può evitare di registrare una perdita se i primi non coprono i secondi.

Altra cosa se il fatturato del club compensa i costi extra prodotti dalle operazioni di mercato, perché allora non fa differenza una proprietà o l’altra.

Dunque, quale impatto avrebbe prodotto sui conti del Milan un mercato da 300-400 milioni? Anzitutto, maggiori ammortamenti: nel caso di acquisti con contratti quinquennali, 60-80 milioni di extra costi a cui aggiungere gli ingaggi annuali da offrire a giocatori top, per contenderli a un mercato internazionale dove girano stipendi netti a otto cifre. Pure con gli sgravi del decreto crescita, parliamo di almeno 60-70 milioni di extra costo della rosa. Come minimo, anche volando bassissimo.

La struttura di ricavi del Milan non reggerebbe tali costi senza produrre per risultato una perdita di almeno 150 milioni che il club non può giustificare ai regolatori e ne causerebbe l’esclusione probabile dalle competizioni internazionali, come accaduto dopo la singolare parentesi della proprietà cinese. Sarebbe, in ogni caso, fuori anche dal nuovo FFP che pure allarga la perdita massima potenziale, da 30 a 60 milioni in un triennio.

Pur cresciuti in questi anni grazie al ritorno in Champions e all’incremento di sponsor e partnership commerciali, i ricavi 2021/22 del Milan sfiorano appena i 300 milioni. I costi della rosa – rilevanti ai fini del Financial Fair Play – sfiorano i 230 milioni sommando stipendi dei tesserati (148,4), ammortamenti dei cartellini (62,5) e altro. Senza addentrarci nel calcolo esatto, richiesto dalle nuove regole, si atterra sopra il fatidico 70% dei ricavi prescritto, a regime, dall’Uefa. L’intervento di questa stagione sul mercato (50 milioni il saldo netto uscite-entrate) aumenterà il costo della rosa di una ventina di milioni ma è sostenibile solo perché il nuovo FFP prevede un periodo di aggiustamento.

Potrebbe essere compensato dall’incremento del fatturato, in arrivo da nuovi sponsor, dall’extra premio Champions per il passaggio del turno e dai maggiori incassi. Aggiungere 120-150 milioni di extra-costi al conto economico del Milan richiederebbe, almeno, 170-200 milioni di maggiori ricavi da generare tutti gli anni, ma come? Nessun azionista può garantire performance simili in tempi così brevi. Posto che la capienza dello stadio ha un limite, come il prezzo da chiedere ai tifosi per l’ingresso (almeno finché l’accoglienza resta quella di un impianto vecchio come San Siro) unici canali praticabili sono il commerciale e il player trading.

Sul fronte commerciale, il Milan ha già fatto molto e potrebbe crescere ancora. I nuovi contratti con Emirates e Puma sono un ottimo segnale anche se le cifre restano distanti dai top club e pure della Juve, che vanta il primato in Italia. RedBird sta attivando partnership importanti negli USA (una tra tutte, i New York Yankees) ma ci vuole tempo. Attendersi un volume di sponsorizzazioni di rilievo senza una crescita adeguata del brand, richiederebbe un atto di fede. In ogni caso, non sappiamo se la “promessa” di Investcorp dei 300-400 milioni sul mercato poggiasse su piani simili".